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美聯儲加息迫使中央銀行管理流動性大門

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  • 2019-07-09
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簡介阿特拉斯本周,美聯儲將在2018年舉行最后一次利率會議。加息是一個大概率事件,美國聯邦基

    阿特拉斯

    本周,美聯儲將在2018年舉行最后一次利率會議。加息是一個大概率事件,美國聯邦基金利率可能趕上甚至超過我們的貨幣市場利率目標。在這個關鍵時刻到來之前,央行對管理流動性的“總門”的態度非常明確。

    分析人士認為,為了穩定利差和支撐匯率,貨幣寬松的可能性在短期內會降低,而匯率貶值的風險會收斂;從長期來看,美聯儲的加息已經結束,中國的貨幣寬松空間在未來會重新開放利率自有化進程不會結束。

    超級周攻擊美聯儲并預期提高利率

    這周可以稱為“超級周”。除了發布一系列關鍵數據外,美國、日本和英國央行還將相繼召開利率會議,美聯儲12月份的會議無疑將是重點。美聯儲公開市場委員會(FOMC)將于北京時間12月20日凌晨宣布其利率決議和政策聲明。美聯儲主席鮑威爾稍后將舉行新聞發布會。

    自2015年12月以來,美聯儲已經8次加息,并開始減少資產負債表。自2018年以來,美聯儲已經三次提高利率。

    與今年前三次加息一樣,市場原本認為本周美聯儲加息是循序漸進的。然而,最近的微妙變化動搖了美聯儲貨幣政策方向的看法。

    導火索可能是鮑威爾的演講。鮑威爾11月中旬表示,他對美國經濟持樂觀態度,但也指出,當前美國經濟面臨三大不利因素,包括全球經濟增長放緩、減稅等財政刺激措施的效果減弱、以及早些時候加息對經濟的滯后影響。到11月底,鮑威爾進一步提出了當前利率水平略低于中性水平的結論。市場將這些變化解釋為美聯儲轉機“鴿子”的信號。市場對美聯儲將繼續加息的預期也在降溫。

    接近2019年,美聯儲的貨幣政策路徑突然變得模糊。海通證券(Haitong Securities.Chao)等人指出,對于12月份的會議,最大的懸念不是是否提高利率,而是美聯儲如何預測2019年的經濟和通貨膨脹,以及點陣如何分布。

    僅比隔夜利率低一步或中美之間出現倒掛

    2018年以來,隨著外部環境的變化,經濟下行壓力增大,貨幣政策逐漸轉向“自我中心”。中美貨幣政策的脫鉤和周期性錯位現象更加明顯。美聯儲在6月和9月加息前后,中國的公開市場操作利率沒有調整。目前,即使美聯儲本周將利率上調25個基點,中國的政策利率仍可能保持不變。但這并不意味著美聯儲加息沒有影響。

    如果本周加息,美國聯邦基金的目標利率將升至2.25%-2.5%。聯邦基金利率是美國最有影響力的隔夜貸款利率;聯邦基金目標利率是聯邦儲備委員會認為合適的聯邦基金利率的目標水平。聯邦基金利率通常不會偏離目標利率太多。如果美聯儲本周加息,聯邦基金利率預計將上升到接近2.5%。

    隔夜回購率DR001是中國最活躍的隔夜回購率。自第四季度以來,DR001指數在2.3%至2.5%之間波動,自去年12月以來平均為2.43%。因此,如果美聯儲本周加息,聯邦基金利率將等于甚至超過我們的隔夜貨幣市場利率。

    在此之前,10年期國債的利率差收窄至30個基點以下,中美長期國債的利率倒置風險已引起廣泛關注。但超短期利率的息差可能更具影響力。外國投資者持有的債券通常是短期債券和存單。利率與貨幣市場的基準利率掛鉤,中國和美國的短期利率上下顛倒,這可能會抑制外國投資者持有債券的熱情。監管數據顯示,自去年10月以來,外國投資者連續兩個月削減人民幣債券頭寸。

    雖然一些研究表明中美之間的利差并不決定中國的利率走勢,但這并不意味著沒有影響。這種效應可以反映在市場情緒的變化中,也可以通過匯率和貨幣政策路徑來體現。

    短期內貨幣寬松的可能性很低。

    理論上,利差的變化可能觸發匯率波動,進而影響貨幣政策。中國央行行長易綱最近重申,貨幣政策應兼顧內外均衡。中國的貨幣政策采用多目標體系。目前,中央銀行的貨幣政策力求在保持經濟平穩運行、防范金融風險、保持人民幣匯率基本穩定的目標之間取得平衡。易綱特別指出,經濟低迷要求稍微放寬貨幣條件,但寬松的貨幣條件應考慮外部均衡,不要過于寬松,如果利率過低,就會影響匯率。

    10月份,人民幣兌美元匯率跌至6.98,低于上一輪貨幣貶值的最低點,離7元人民幣門檻僅一步之遙。為了穩定匯率和資本流動,必須避免內外利差過低,這就要求流動性不能過于充裕,市場利率也不能過低。巧合的是,自十月底以來,中央銀行一直暫停反回購業務;多邊基金到期時只在平等的基礎上續期;SLF余額下降,PSL投資縮水;中央銀行的流動性供應全面收緊。隨著兩國之間的利差縮小,人民幣對美元的匯率處于壓力之下,這反過來又對利率的下降趨勢產生負面影響。這可能是央行在過去一段時間內暫停流動性的關鍵原因。

    同時,自去年12月以來,隨著美元指數的上升,人民幣對美元的匯率出現了罕見的同步升值,這恰恰反映了穩定匯率的力量。各種跡象表明,近年來人民幣匯率基礎不斷加強,政策操作更加注重協調穩定增長與維持匯率穩定的關系。

    雖然從長遠來看,美國經濟正在接近頂峰,美聯儲加息空間正在縮小,這將抑制美元的上漲,但美聯儲12月份加息將鞏固美元的相對利差優勢,從而幫助美元指數走強。隨著英國不斷退出歐洲以及意大利預算懸而未決,歐洲貨幣壓力的減弱也可能推高美元指數。

    上周五,美元指數觸及19個月高點。短期內,美元指數可能保持強勁,而穩定人民幣匯率的必要性依然存在。從這個角度來看,在短期內,貨幣政策放松的可能性會降低,中央銀行仍將堅持流動性的“合理充足”立場。在年底財政投入較多的情況下,降低的可能性較小,短期利率面臨底部約束,匯率貶值的風險趨于收斂,預計在6.9左右波動。但從長遠來看,隨著美聯儲加息接近尾聲,美元未來可能走弱,一旦匯率限制放松,貨幣寬松政策將重新開始。中國國家資本公司的合并研究認為,到2019年,世界將重新進入低利率時代。

    一

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